6月15日,我们参加了德美化工股东大会。股东大会通过了调整营销网络扩建项目。
一、增资或收购扩建营销网络,增加公司价值,巩固长期内生增长潜力增资扩股和收购股权直接增加07年利润和公司价值。
德美化工投入8423万元,对现有营销网络公司做单方面增资或股权收购,预计直接带来07利润增长约800-900万元,折合EPS约0.06-0.07元。其中对短期利润影响较大的绍兴德美和惠山德美相当于3-6倍07PE,直接带来上市公司价值增长。青岛德美尽管短期盈利能力较弱,但增资后将建立复配基地,向周边山东及东北拓展,节省物流成本,改善空间较大。
扩建营销网络有利公司长期发展。就行业特点看,销售服务和应用服务是助剂市场的重要竞争点;营销网络也是德美化工重点培育的竞争优势,德国瓦克正是看中其网络优势而与之合资成立德美瓦克。浙江、江苏、山东、上海、广东和福建是纺织行业集中区域,该区域规模以上印染布产量占全国总产量的90%以上。本次对上述区域营销网络增资扩股,加强公司对网络的控制力和服务能力,更有助于公司长期发展。
染料和助剂行业内生增长稳定,年均增速约15%-20%;业内三个上市公司在分享行业稳定增长的同时,均积极向相关业务拓展。
与德国瓦克合资建立德美瓦克,另辟利润增长点。因为看中德美化工完善的营销服务网络和中国巨大的市场潜力,03年德国瓦克公司就主动找德美化工合作,经过近2年的谈判,德美与德国瓦克公司终于在2005年第四季度签署合作协议,双方各按50%的出资比例组建合资公司德美瓦克,瓦克企业来提供技术上的支持,德美贡献其自身的销售网络,双方在有机硅产品的生产和销售方面实施合作,具体合作领域涉及纺织、皮革、塑料脱模、金属脱模、纤维、废污水处理等六大领域。德国瓦克公司是世界第三大有机硅生产企业,其研发技术实力丰沛雄厚,高端有机硅产品处于世界领头羊。目前,德美瓦克以瓦克有机硅为原料,主要开展后整理剂业务,用于后整理剂有助增强手感。
德美瓦克2006年实现出售的收益、净利润分别超过1亿和1000万元,超出预期;未来年增长率在20%-30%左右。
参股辽宁奥克是往上游延伸的良好开端。德美化工5月出资1500万元增资辽宁奥克化学集团有限公司,持有其10%股权。辽宁奥克在国内工业表面活性剂行业处于领头羊,也是德美化工的重要原料供应商;业绩增长迅速。2006年辽宁奥克实现主要经营业务收入3.6亿元,同比增长100%;实现利润1530万元,同比增长378%。07年辽宁奥克成长性同样突出,预计增幅可达100%,实现净利润3000万元;德美化工对应投资收益约300万元,对应EPS约0.02元。本次增资价格相当于5倍07PE,远低于一般风险投资或私募股权投资者一般出价。如果辽宁奥克今后IPO成功,则股权增值更明显。
公司在增长路径上取向多元,方式灵活。有了德美瓦克,有了辽宁奥克,下一个会是什么?我们尚无从得知,但或许公司会给市场带来惊喜。
08年初达产,强化08-09年内生增长动力公司目前产量为5万多吨,产能利用率较高。募投项目完成后,产能将达到10万吨,产能接近翻番。项目计划08年初建设完成。
募集资金项目首先用于技改,技改完成后预计生产设备自动化程度将显著提升,产品质量档次也将显著提升,从而推动产品结构进一步向高档化发展的战略调整,同时提升产品综合毛利率。项目将于07年下半年-08年上半年逐步投产。由于新项目在08-09年投产,我们预计助剂收入增速可达30%.
增资及收购扩建营销网络,将直接带来07年主营利润增厚;参股辽宁奥克也将带来300万元投资收益。两项合计约影响EPS0.09元。08年初募投项目投产后,将成为利润新增点,08-09年利润增速预期达30%。
07年剥离毛利率很低的油墨、皮革化学品业务后,公司综合毛利率将提高约2个百分点。08-09年随着新产品推出及大客户战略实施,毛利率也将稳中有增。
基于上述因素,我们调整07-09年EPS预测为0.55元、0.74元、0.98元(4月19日预测07-09EPS为0.46元、0.56元、0.69元,其时收购及参股均未发生),分别对应07-09PE34倍、25倍、19倍。作为中小板新上市公司,公司未来成长性卓越,07-09利润内生复合增速达37.6%。公司内生增长与外生扩张并举,外生扩张或有惊喜。
两项并计,可给予一定估值溢价。我们大家都认为可给予08PE30倍以上,对应价格22元以上,上调评级至增持。